中国房地产投资基金的信托解决之道
2006年07月25日 证券日报·创业周刊
中信证券 陶林
REITs介绍及海外发展模式
REITsReal Estate Investment Trusts即房地产投资信托基金，是一种证券化的产业投资基金，通过发行股票基金单位，集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将出租不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。
房地产投资信托基金通常采用封闭基金的形式运作。目前的REITs基金由基金管理公司、REITs基金、托管机构(银行)组成。在基金管理公司成立后，由基金管理公司发起REITs基金。基金管理公司可以形成自己的房地产管理团队，也可以聘用专业房地产管理公司在投资、管理、业务拓展等方面进行专业管理。为保证封闭式基金形式的REITs的顺利运行和风险控制，需要在相关法规中对受托人及房地产管理公司的资格和责任予以相应的规定。采取该模式的主要优势是可以借鉴现有封闭式证券基金运作和监管经验。
经过近40多年的发展，REITs在美国已有了相当规模。目前大约有300支REITs在运作，管理资产总值超3000亿美元，而且其中有近2／3在全国性的证券交易所上市交易。
新加坡自1999年5月通过REITs之后，2005年CapitaMall、ARETS两支REITs在新加坡挂牌上市。2005年8月，第三支REITs即香港李嘉诚麾下的长江实业在新加坡挂牌，目前已有5支REITs挂牌。
目前我国台湾只有一支REITs即“富邦一号”。据了解，台湾今年预计将推出规模20亿元至140亿元不等的REITs。我国香港的REITs起步较晚，在2003年6月通过的REITs法案规定，经SFC核准的REITs均须在HKSE挂牌，并且90%以上的收益必须分配。经历了2004年领汇基金事件之后，截止目前香港仍无一支REITs。
房地产投资基金与房地产信托五大比较
首先，收益来源及流通性比较。一般从上市或非上市公司收购房地产资产包主要是商业地产、工业地产、写字楼等，且严格限制资产出售，较大部分收益来源于房地产租金收入、房地产抵押利息或来自出售房地产的收益，能够在证券交易所上市流通；而目前国内的房地产信托计划是受200份合同限制的集合非标准化金融产品，一般不涉及收购房地产资产包的行为，其收益视信托计划的方案设置而定，目前尚无二级市场，不能在证券交易所上市。
其次，投资回报比较。REITs对投资者回报需要把收入的大部分分配给投资者，比如美国要求把利润的95%加以分配。国内房地产信托计划对投资者的回报为信托计划方案中的协议回报，目前一般在3%至10%。
第三，运作方式比较。REITs负责提供资金并组建资产管理公司或经营团队进行投资运营；国内房地产信托计划的运作方式是提供资金，监管资金使用安全，或局部参与项目公司运作获取回报。
第四，产品周期比较。REITs产品周期一般8至10年，更注重房地产开发后，已完工的房地产项目经营；国内房地产信托计划产品周期较短，一般1至3年。
第五，税制优惠比较。如信托收益分配给受益人的，REITs免交所得税和资本利得税，分红后利润按适用税率交纳所得税。而国内房地产信托计划目前没有相关的税制优惠安排。
信托模式解决我国房地产投资基金之优势
由于目前我国产业投资基金法的缺失，导致房地产投资基金的存在形式难确定，从REITs的结构角度看，选择目前我国房地产投资基金作解决之道，即以信托模式是比较符合REITs发展思路的，而且市场上的准REITs产品也均为按信托产品的方式，并且该模式在未来两三年内仍占据主导。发展房地产投资基金以及以信托的模式发展房地产投资基金目前具备四大优势：第一，推动二手房产交易，解决存量房产的流动性。第二，实现房地产行业投资的多元化，推出创新的金融产品。第三、规避房地产业风险。第四，可以解决投资额度限制问题。
信托解决之道仍要迈过几道坎
首先是法规限制坎。一是信托合同200份的限制，虽已明确提出房地产信托基金可突破这一限制，但目前信托计划模式的REITS方面还没有突破。同时，这种准REITS模式的房地产信托目前还处于试点阶段，基本做法是在普通的房地产信托计划中引入无指定用途概念，如“联华·宝利”信托计划便是一个不指定用途的房地产信托产品，即先募集资金，然后在国内房地产行业前景看好的地区投资房地产行业。这与传统的先选定优势项目再募资做法截然不同。
其次是税收优惠坎。美国在REITS产品的运作上有双重税收优惠，这也是80年代后REITS飞速发展的原因之一，但我国目前并无这方面的优惠规定，在财产的过户登记及税收上仍存在较大争议。
第三道坎是，受到代为确定管理方式资金信托业务行为的约束，即委托人将自己合法拥有的资金委托给信托投资公司时，对资金管理、运用和处分等没有明确要求，授权信托投资公司为受益人利益，代为确定管理方式和处分的资金信托业务。
但目前最大的障碍在于产业投资基金类的法律制度不完善。目前只有证券投资基金法，而没有产业投资基金法。因此，尽管房地产REITs在结构和操作上和封闭式基金相似，但《证券投资基金法》不能适应REITs产品的开发。并且未出台产业投资基金法前，REITs在我国作为产业投资基金形式存在还仅限于理论探讨。除了法律制度障碍外，封闭式基金形式的REITs在机构上也有缺陷，主要指公司型基金管理公司和契约式基金间的矛盾，表现为基金单位持有人(投资者)不是基金管理公司股东，而基金管理公司股东可在公司设立时以相对较少的资金作投入，形成了基金管理公司股东对公司经营管理有决策权，而投资者对基金管理公司的决策没有“说话权”的尴尬局面。