2006年02月13日   金融时报  金立新

      确切地讲，中国的房地产信托完全是政策夹缝中诞生的产物。这一点通过数据体现得淋漓尽致。

　　2003年6月央行121文件出台。大批失去银行“供血”的房地产企业亟需供血，中国的房地产信托因此诞生，并成为自2003年以来支撑信托行业盈利的“三驾马车”之一。数据显示：2003年9月，房地产信托计划的发行额30亿元，到了2003年底，猛增至60亿元，2004年底，房地产信托计划发行额达到了111.74亿元，比2003年几乎翻了一番。而2005年1至9月，房地产信托更是如火如荼。2005年9月，银监会发出“212号文”，对房地产信托风险提出警示。文件一出，效果立竿见影。9月份，房地产信托的发行数量和资金规模比上月分别回落19.7%和36.4%。

　　从2003年到2005年9月，房地产信托的起落以及与政策的关联，综合反映了房地产信托创新方向与宏观经济政策及信托行业政策如何吻合的问题。而从行业监管政策的角度，除符合国家整体经济金融政策外，最重要的就是风险控制。

　　政策趋紧：主动理财冲动将是房地产信托的原始动能

　　在过去的一段时间内，无论是宏观经济政策还是微观行业政策，政策取向应该说并不利于房地产信托的发展。但是，房地产市场每年巨大的资金需求与目前房地产信托在房地产融资额中微乎其微的占比，无疑又体现了房地产信托巨大的展业空间。日前，国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌提出，理财市场融资成为我国企业融资的八大渠道之一。而从信托公司对房地产信托的主观展业愿望上，因为股东结构、人才结构等问题，一些一直以来执着于房地产信托的信托公司，仍然会在房地产信托上有所作为。因此，信托公司对房地产信托的展业冲动将通过主动理财的形式缓解政策挤压，并通过创新成为房地产信托的突破口。

　　产品创新：地产信托产品将围绕信托基金化原理展开

　　近年来，国内一系列的宏观调控政策，使得房地产业传统的间接融资模式受到挑战，资金短缺让诸多开发商“不寒而栗”。发展房地产投资基金被业界普遍认为是改善房地产融资环境、推动金融改革和金融创新的有效途径。银监会“212号文”出台后，信托行业对房地产投资信托基金(REITS)及夹层融资等房地产融资的信托方式进行了大量的研究与探讨，而这些所集中体现的是房地产信托的基金化。

　　受到政策、法律、税务等多方面的因素制约，REITS作为房地产信托最高端的金融形态，在我国尚未形成市场。但REITS标准已广泛运用在了地产信托的产品设计中。夹层融资、股权投资和债权融资从投资方式、产业环节、流动性、投资收益率等不同的角度引用了RE鄄ITS的核心理念。REITIS概念加速了地产信托的基金化，使其从私募走向公募化，有力地加强了行业规模，提高了投资权益。

　　市场实践：“中国式REITS”初显雏形

　　虽然地产信托对于整个地产业庞大的资金需求乃杯水车薪。但地产业对于信托融资已经形成需求，每年的规模都在增长，REITS成为了地产商期待的新兴融资理财产品。虽然存在的瓶颈限制、规模不大、不能上市流通等诸多因素成为REITS不能在我国发展的“死结”，但是，实践中许多信托公司所开展的房地产信托项目虽还不是纯粹意义上的RE鄄ITS，但“中国式REITS”已经初显雏形。REITS要求项目已经正常经营，有稳定的租金收入，但是还没有被分割出售，中国这样的项目并不多。所以，如果没有产业基金性质的资金支持房地产开发，REITS即使是有，也收购不到合适的物业。而开发商资金最紧缺的时候就是“四证”齐全之前，因为这个阶段开发商无法向银行贷款。“中国式REITS”则强调在保证REITS核心释义的前提下，结合中国目前地产金融发展需求，对投资产品的环节有适度的调整。联华信托的“联信·宝利”信托产品，实际上就是“中国式REITS”的具体实践。

　　创新方向：专业化、标准化、规模化、流动性

　　从2003年、2004年地产信托业的兴起、兴旺，到初显势头的房地产信托受2005年出台的“212号文”影响而回落，在信托行业房地产信托也随着研究力量的强弱和研究方向的不同而分化，一些坚持按照房地产信托专业化、标准化、规模化进行研究的信托公司，其业务并未受到影响；而一些以贷款方式所进行的房地产信托则开始萎缩。2006年，如何在房地产信托中立足不败成为关注房地产信托业务的信托公司最为关注的问题。随着政策、行业规范的相继出台，专业化、标准化、规模化和流动性将成为地产信托的重点研究方向战略。无论从产品设计、公司运营到产品服务，专业化都成为信托公司可持续发展的有力保障。标准化则更多体现在使用基金化原理来设计产品，相对于科技含量低，以债券、贷款方式操作的产品，基金原理化本着标准化、可复制、复合投资、具有流动性的特点，更具有弹性发展空间。而地产信托的规模化更有利于把握市场，获取利润，化解宏观政策调控及市场突发事件所带来的投资风险。“中国式REITS”将结合中国房地产市场的实际更加完善。